La actuación de los bancos centrales ha sido muchas veces comparada con la alquimia, al ser capaces de crear de la nada nada más y nada menos que dinero, liquidez. Esta capacidad ha venido acompañada por un tremendo castigo, la inflación, que seguía a todo exceso de expansión monetaria. Pero desde 2009, primero en EE UU y luego en todo el mundo desarrollado, los bancos centrales han expandido sus balances casi sin límite precisamente para evitar la caída sostenida de los precios, la deflación. Los cincos bancos centrales más importantes tienen ya en sus balances el 20% de toda la deuda pública de sus países. Hasta ahora todo indica que la subida de precios, tan renuente en esta recuperación económica prácticamente en todos los países, todavía no ha hecho su aparición. La salida de la crisis ha sido en parte consecuencia de una masiva expansión monetaria, una inyección de liquidez de dimensiones desconocidas hasta ahora. Sólo la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE) tienen conjuntamente balances superiores a los 8 billones de euros (lo que equivale aproximadamente a ocho veces la economía española). La relación de la liquidez con la inflación es algo establecido empíricamente desde hace tiempo, por ello la independencia de los bancos centrales para controlar la liquidez fue un paso definitivo en el control de los aumentos de precios, también para asentar las expectativas de estabilidad en las poblaciones.
La crisis de 2008 no fue tanto una recesión de demanda, propia del ciclo, sino una crisis financiera de exceso de endeudamiento sobre activos a precios hinchados. Esto es importante para entender por qué la recuperación ha requerido de una política monetaria tan expansiva para compensar la gran caída del valor de los activos. Ben Bernanke, expresidente de la Fed, diseñó esta respuesta gracias a su profundo conocimiento de los más de 20 años de deflación que vivió Japón tras otra crisis financiera.
Desde mayo de 2013, la Fed ha tratado de reducir sus estímulos monetarios, aunque no fue hasta diciembre de 2015 cuando empezaron a subir los tipos en EE UU, de 25 en 25 puntos básicos. En 2017 no solo la Fed sino también el BCE y el Banco de Inglaterra han anunciado la reducción de los estímulos, incluso su final, cuando la economía mundial está por primera vez en siete años en un crecimiento generalizado, tanto entre los países desarrollados como en los emergentes. Sin embargo, desde hace más de doce meses este crecimiento coincidente con amplia liquidez, recuperación del crédito, del consumo y creación de empleo, la capacidad utilizada no ha tenido una traslación a los precios ni siquiera en Norteamérica o en Alemania, con tasas de desempleo en torno al 4% , lo que se considera prácticamente pleno empleo. Tampoco los salarios están creciendo pese a la reducción del desempleo: el supuesto estancamiento de la productividad, la gran cantidad de contratos a tiempo parcial, la poca sindicación en el sector servicios sirven como explicación a la falta de dinamismo de los sueldos .No podemos olvidar también la importante fuerza deflacionista que ha supuesto la caída de precios de las materias primas, sobre todo el petróleo.
La baja inflación alejaba a los bancos centrales de sus objetivos de estabilidad de precios, fijada generalmente en un aumento anual en torno al 2%. Esto supone un serio obstáculo para una normalización monetaria que exige una subida de los tipos de interés, lo que se contradice con el estancamiento de los precios y resulta peligrosa para la recuperación económica. Durante el verano pasado, unos y otros, incluida la Presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, han reconocido sus sorpresa ante que el comportamiento de los precios dada la situación del empleo, el consumo, el crecimiento e incluso la inversión, aun aceptando que se ha producido una reducción estructural de la tasa neutral de interés. Los últimos datos de la economía norteamericana indican poderosamente que la base para las subidas de precios es innegable. Esto supondría una vuelta a la normalidad, pero también el aumento de los tipos en EE UU, con sus efectos sobre el dólar, aunque su economía está mejor preparada que otras para adaptarse a un entorno de tipos más altos. En este aspecto, no todo el mundo es igual. Reino Unido tiene ante sí los desconocidos, pero deflacionistas en todo caso, efectos sobre su economía del Brexit, complicados por la depreciación de la libra ante el ya abultado déficit exterior del país. La zona euro lleva solo tres años creciendo frente a los nueve de EE UU, mantiene una tasa de paro del 9% con grandes diferencias entre países y, además, el nivel de endeudamiento total ha crecido respecto al de hace siete años, lo que hace a la región más sensible a las subidas de tipos.
Desde el verano de 2016 la economía mundial viene gozando de un crecimiento generalizado sin inflación. Lo que hubiera sido considerado una panacea en los decenios anteriores supone la pregunta del millón para los responsables monetarios actuales. Una subida de tipos por parte de los bancos centrales es necesaria para permitir a los mercados fijar los precios de los activos libremente, pero la falta de dinamismo en los precios –también en los salarios– indica una debilidad que unos intereses más altos pueden exacerbar y acabar frenando la recuperación. La opinión contraria, sostenida entre otros por el Banco Internacional de Pagos (BIS) de Basilea es que la actual expansión monetaria está creando burbujas, en el mercado de bonos y en las Bolsas, que serán un peligro para la estabilidad financiera, para una nueva crisis. En las próximas semanas, los dos bancos centrales más poderosos del mundo, la Fed y el BCE, han anunciado que presentarán sus planes para normalizar sus políticas tanto en los tipos (la Fed) como en la compra de activos (la Fed y el BCE). Lo que nadie puede negar es que la diferencia entre intereses y crecimiento nominal nunca ha sido tan amplia en muchas décadas. Hay coincidencia general en que una inflación baja permite a los bancos centrales tomar medidas poco agresivas y hacerlo a lo largo de un amplio espacio de tiempo. Una subida de los precios en EE UU más acorde a la realidad económica, al momento actual de su ciclo, haría cambiar las políticas pero también las expectativas. Este es uno de los grandes riesgos para el mantenimiento de la actual recuperación, pero nadie parece saber cuándo puede materializarse.