Si los mercados se equivocan en que de verdad se ha acabado la época de los superestímulos monetarios, la corrección en los precios de los activos puede ser severa, las perdidas cuantiosas.
Pasado el verano del 2017 entramos en el segundo año de la primera recuperación económica mundial, desde mediados de la pasada década. Economías emergentes y desarrolladas están creciendo, algunas como Portugal y España a ritmos muy intensos para su potencial (por encima del 3%). Las grandes economías mundiales -China, EE UU y Japón-, lo hacen también de manera continuada sin que las dudas sobre China del verano del 2016 nublen la actual bonanza. Suben PIBs, empleos, comercio mundial, pero no precios ni salarios. Una recuperación sin inflación en países con tasas de desempleo inferiores al 4,5% o menores confunde a los analistas, quienes hablan de cambios en las relaciones entre estas dos variables, la llamada curva de Phillips.
Tampoco los tipos de interés a largo, los que fija el mercado, suben, sino que al contrario tanto en EE UU como en la zona euro han bajado desde marzo 2017, cuando aún se esperaban grandes impulsos económicos de Trump.
Los bancos centrales hablan de subir los tipos de interés a corto, los que ellos fijan; algunos como la FED lo han hecho cuatro veces en los últimos 20 meses. Pero los mercados dudan que esto vaya a ser así de cara al 2018, donde están dando sólo un 50% de probabilidades a subidas. Esta es una de las divergencias que entraña riesgos. Si los mercados se equivocan en que de verdad se ha acabado la época de los superestímulos monetarios, una vez salidos de la crisis, la corrección en los precios de los activos puede ser severa, las pérdidas cuantiosas. Alan Greenspan, en otro tiempo tenido por el Maestro, ha dicho hace pocas semanas que los bonos soberanos están creando una peligrosa burbuja, alimentada por las compras de los propios bancos centrales.
Si Greenspan está acertado respecto a burbuja en los bonos, intereses bajos y bolsas alcistas son una combinación de gran transcedencia para la economía mundial. Serían los intereses, subiendo, los que harían pinchar las supuestas burbujas en renta fija y variable. El mercado no lo cree, en parte porque no quiere creerlo, pero también porque la inflación es baja en todos los países desarrollados, con materias primas y salarios apoyando esta situación.
Algunos economistas apuntan a la tasa real de interés de haber sufrido una caída, que impedirá en el futuro una subida significativa de los mismos. Pero otros señalan que la masiva intervención de los bancos centrales con intereses incluso negativos, junto con compras masivas de activos como una distorsión que impide al mercado funcionar libremente. Así, la retirada de estímulos llevaría a que la oferta y la demanda funcionasen correctamente a través de los precios. Se supone que en los próximos tiempos lo sabremos. La FED ha reiterado ayer que reducirá su balance de 4,5 billones de dolares a partir de este octubre, también que espera subir tipos en diciembre si todo va como hasta ahora.
El ciclo económico norteamericano parece alargarse más de lo habitual, entrando ya en su noveno año sin síntomas de agotamiento ni inflación, lo que aleja momentáneamente el riesgo de que la FED se encuentre sin instrumentos para reaccionar ante una desaceleración, lo que no debe llevar a ignorar que de hecho hoy está sin esos instrumentos. El comienzo de vender activos que están en su inflado balance de 4,5 billones de dolares, o de no reponerlos a su vencimiento, fue anunciado el 20 de septiembre pasado. Además, la FED va claramente por detrás de la curva con un nivel de tipos de intervención al menos 100 puntos por debajo de lo requerido, según las condiciones económicas. En el lado euro las voces alemanas piden, ya claman, que las compras de deuda por el BCE se acaben, que se salga de los tipos negativos mientras la inflación euro baja en vez de subir con un desempleo en conjunto de la zona en el entorno del 9%, casi el triple que el alemán (3,4%). Los demás socios euro callan, no se sabe si como corderos o como p.
Tanto en la FED como en el BCE la política va a poder jugar fuerte en los próximos 18 meses: con cinco vacantes, incluidas la presidencia y la vicepresidencia; en el BCE el mandato irrenovable de Draghi vence en 2019. El riesgo aquí es que tanto la FED como el BCE no reconozcan la realidad de bajas inflaciones , subiendo tipos por encima de lo que es compatible con el actual crecimiento.
Averiguar por qué subía la inflación llevo su tiempo. Se llegó en los 1980 a la conclusión de que la confianza de la población en la estabilidad de precios se conseguiría con la independencia de los bancos centrales de influencias políticas para decidir el nivel de los tipos de intervención. Hay que reconocer que ha sido bastante acertado. Ahora se trata de saber por que no sube, en los últimos 20 años ha sido cada vez mas baja en cada recuperación económica norteamericana. Tampoco los salarios lo hacen acordes con pasadas experiencias en los actuales niveles de empleo alcanzados. Los cambios tecnológicos en todos los ordenes, el acceso generalizado del consumidor a Internet, la creación de empleo es ahora mayoritario en el sector servicios que permite otras relaciones laborales, la globalización de los mercados, la entrada de nueva mano de obra por Internet o por la inmigración son todas explicaciones reiteradas. Pero, además, al parecer la productividad del factor trabajo no crece lo que justificaría teóricamente el estancamiento de los salarios, aunque recientemente se empieza a decir que el crecimiento económico está siendo mayor porque no sabemos medir la contribución cualitativa de los servicios tecnológicos, así la productividad habría crecido si esto último es acertado sin que esto se hubiera trasladado a los salarios. Los propios QE de los bancos centrales han claramente beneficiado a los inversores más que a los trabajadores. Lo que sí es observable es que el endeudamiento sigue creciendo tanto en el sector público como en el privado, tanto en países emergentes como desarrollados.
El servicio de la deuda en relación a la renta disponible es similar al que había en EE UU o Uk antes del 2000. En este tema, los ultrabajos tipos de interés también juegan un papel preocupante. Claudio Borio, economista jefe del Banco de Pagos de Basilea (el llamado banco central de los bancos centrales), uno de los pocos que vio venir la crisis financiera de 2007/08, afirma que “acabaremos en el riesgo de tipos de interés demasiado bajos para la estabilidad financiera y macroeconómica». Es decir, puede que no haya inflación pero sí burbujas considerables.
Si alguna explota los bancos centrales en las actuales circunstancias parecen tener su margen de maniobra muy reducido. ¿Qué hacer pues? Hay bastante acuerdo sobre el hecho de que los gobiernos han hecho poco para salir de esta crisis, lo que no se habría conseguido sin los QE de los bancos centrales. Reformas estructurales en sus mercados, laborales y otros, junto con inversión en infraestructuras es lo que esta semana la OECD les pide a los gobiernos. Con el actual debate sobre la desigualdad en pleno vigor en todo el mundo, sobre todo desarrollado, esas reformas no son fáciles políticamente. Portugal, España, Irlanda lo han hecho. Francia empieza ahora. Alemania tiene las suyas pendientes para ser mas atractiva a la inversión. Desde luego, las necesitan EE UU y China cada uno en áreas bien diferentes.
El segundo año de esta recuperación económica mundial empieza con la incógnita de lo que realmente supondrá el cambio en las políticas monetarias del la FED y el BCE en una economía donde cosas tan importantes como la inflación, los salarios, el nivel de desempleo no inflacionista han cambiado.